Senza copertura: ora siamo tutti ribassisti sul dollaro

Bentornato, benvenuto alla settimana in cui Unhedged ha cercato di non parlare di inflazione. Vedremo se l’incidente permetterà che ciò accada. L’argomento di oggi è il dollaro. Questo non ha nulla a che fare con l’inflazione. Non. Non è la stessa cosa.

Hai un’opinione sul dollaro?Inviamelo via email robert.armstrong@ft.com

Dove andare (o è appassito?)

È difficile trovare analisti di cambio o investitori a Wall Street che non siano ribassisti sul dollaro USA. Questo potrebbe essere un buon motivo per anticipare un aumento della valuta, ma consideriamo prima la situazione del mercato ribassista. Nella maggior parte dei casi, si basa sul “doppio deficit” degli Stati Uniti.

Il primo deficit: conto corrente. Gli Stati Uniti acquistano molte più cose dal resto del mondo di quante il mondo acquisti dagli Stati Uniti. Questa differenza deve essere finanziata; come identità matematica, deve esserci un afflusso per abbinare il deflusso. Ad esempio, può confluire in attività fisiche statunitensi sotto forma di investimenti diretti esteri o, più comunemente, investire in titoli statunitensi, i più comuni sono le nostre obbligazioni sovrane (dopotutto, facciamo molto).

Questo è teoricamente limitato. Ad un certo punto, l’interesse su tutte queste obbligazioni consumerà l’intero budget degli Stati Uniti. Se gli Stati Uniti hanno un secondo deficit di bilancio, allora questo limite sarà più vicino perché spendono molti soldi per altre cose, come trasferimenti di denaro, portaerei o qualsiasi altra cosa. Quella che segue è la situazione del doppio disavanzo al 2020. Dal momento che (attraverso la Fed), quasi sicuramente peggioreranno:

Ad un certo punto, gli acquirenti di tutte queste obbligazioni vedranno questo grafico e richiederanno tassi di interesse più elevati. Ma supponiamo (basta ipotizzare) che anche il governo degli Stati Uniti stia intervenendo per mantenere bassi i tassi di interesse delle obbligazioni. Quindi come risolvere questo squilibrio?

Il dollaro può aiutare: se cade, tutto negli Stati Uniti – i suoi titoli, le sue merci esportabili, le sue società – sarà venduto al resto del mondo. Ciò attirerà risorse e manterrà il saldo del conto. In un paese in cui i libri sono gravemente fuori controllo, il dollaro può diventare un punto di equilibrio.

Don Rissmiller di Strategas me lo ha riassunto direttamente. Quando hai un grave squilibrio come gli Stati Uniti, “devi diventare più povero, che sia locale o globale”. Tuttavia, ha avvertito che nulla di tutto questo deve accadere presto. In quanto valuta di riserva globale e luogo sicuro in caso di crisi, il dollaro USA è ancora la “camicia sporca più pulita” nella valuta globale. Questo era ovvio all’inizio della pandemia, quando il dollaro USA è aumentato in risposta alla domanda di asset sicuri. Questo è l’indice DXY del dollaro:

Rissmiller ha anche sottolineato che se il dollaro deve deprezzarsi, deve deprezzarsi. ma cosa? Ha detto che sebbene gli Stati Uniti siano uno dei leader mondiali nella vaccinazione e nella crescita, il capitale sembra continuare a fluire verso le attività in dollari. Ma ha detto che mentre il resto del mondo raggiunge, questa situazione potrebbe cambiare e alla fine potremmo raggiungere una crescita simultanea globale in stile 2017, inviando capitali in altre parti del mondo per ottenere rendimenti migliori.

I commercianti di valuta parlano spesso di “sorrisi da dollari”. Ciò si riferisce all’aumento del dollaro USA ad entrambe le estremità del range di crescita degli Stati Uniti. Se l’economia degli Stati Uniti cresce più velocemente del resto del mondo, quando il capitale fluisce negli Stati Uniti, il dollaro USA si apprezzerà. Se la crescita degli Stati Uniti è particolarmente lenta, come nel marzo 2020, allora ciò potrebbe significare che il mondo intero è in cattive condizioni, il che significa che gli asset statunitensi diventano un allettante rifugio sicuro, spingendo il dollaro a risalire. A metà del range di crescita, gli Stati Uniti si comportano bene, ma non sono il leader mondiale e il dollaro tende a indebolirsi. In sostanza, Rismiller pensa che potremmo tornare al centro dei sorrisi.

Anche l’analista di valuta estera di Citigroup Calvin Tse è ribassista a lungo termine sul dollaro USA, ma non a causa del doppio deficit. Crede che l’attrattiva dei Treasury statunitensi continuerà. “Dalla crisi finanziaria, ciò che è accaduto negli ultimi dieci anni è che i prezzi delle azioni sono crollati, portando a un sostanziale aumento della ricchezza globale. Gli investitori sono molto rischiosi e hanno bisogno di asset sicuri nei loro portafogli per compensare questo rischio”. il grafico, mostra come i risparmi globali e gli asset rischiosi siano aumentati vertiginosamente, ma gli asset sicuri non hanno tenuto il passo:

Inoltre, poiché le banche centrali di Giappone e Germania acquistano sempre più obbligazioni sovrane nazionali, i titoli del Tesoro statunitensi sono diventati una parte crescente della riserva con una piccola percentuale di attività veramente sicure:

Tse ha concluso: “Quando il rischio si sta svendendo, come nel marzo 2020, non c’è nulla per fare soldi a parte le attività sovrane AAA, ma non ci sono molte attività AAA lì”.

Come Ressmiller, crede che la ripresa economica globale possa in definitiva indebolire il dollaro, ma crede che il modello qui non sia il 2017, ma la prima metà degli anni 2000. A quel tempo, l’attività economica globale è aumentata, proprio come oggi, il mercato rialzista a lungo termine nel mercato azionario guidato dalle società tecnologiche statunitensi sta svanendo nello specchietto retrovisore. Ancora una volta, ciò che vediamo è la posizione bassa e media del sorriso del dollaro.

Se il dollaro si indebolirà, come dovrebbero posizionarsi gli investitori? La risposta tradizionale è che i titoli che sono riportati in dollari USA ma generano gran parte del loro reddito all’estero dovrebbero aumentare i loro profitti man mano che il dollaro USA si deprezza. Le aziende tecnologiche sono una scelta classica. I prodotti delle società di materie prime hanno un prezzo in dollari USA, quindi se il dollaro USA si indebolisce, i loro ricavi aumenteranno. Ma per quanto riguarda i titoli tecnologici, le valutazioni attuali sono alquanto vertiginose e vale la pena considerare questo grafico del collega di Strategas di Rissmiller Jason Trennert:

Quando il dollaro USA si indebolisce, la valutazione del rapporto P/E tende a diminuire. Questo ha senso. In effetti, se il prossimo periodo di crescita globale attira capitali verso i rischi di altre parti del mondo, cosa accadrà al prezzo dei titoli tecnologici, dopotutto, hanno già sperimentato un enorme mercato rialzista?

Un buon libro

Sujeet Indap, il bardo fallito del Financial Times scritto L’incredibile storia del fallimento di Hertz. Le azioni della società sono state messe da parte da Wall Street e sono state resuscitate dai commercianti al dettaglio di “azioni memetiche”, che alla fine si sono rivelate corrette. Come ha detto Sujeet, questa è “la metafora perfetta per Wall Street sottosopra per un anno”.